Die fundamentalen Argumente dafür, Inflation und Zinsen (größtenteils) zu ignorieren
Unserer Ansicht nach ist die vorherrschende Marktmeinung, dass sich höhere Inflation und höhere Zinsen negativ auf Unternehmen mit höheren Wachstumsraten auswirken, komplett falsch. Es gibt viele intellektuelle Faustregeln, die im Interesse von kurzen prägnanten Aussagen und der Analyse des kleinsten gemeinsamen Nenners durch Fernsehsprecher gemacht wurden, die jedoch die Realität verschleiern. Von daher kann es eine Weile dauern diese aufzulösen.
Üblicherweise ist es sicher, die Manie der Massen bezüglich kurzsichtiger und scheinbar obskurer Makrovariablen zu ignorieren, wenn das Potenzial eines Unternehmens zur Schaffung von langfristigem Wert analysiert wird. Hat beispielsweise die Steilheit der Zinskurve in einem bestimmten Jahr wirklich etwas darüber ausgesagt, wie groß der Marktanteil von Amazon.com in E-Commerce und Webservices1 bei einer Betrachtung im Jahr 2006 sein würde? Wenn man mit absoluter Sicherheit die Wachstumsrate des Bruttoinlandsproduktes (BIP) in jedem einzelnen Land plus der Inflation und den Zinsen alle 20 Jahre im Voraus kennen würde, hätte man dann genügend Informationen, um zu wissen, ob man Alphabet oder Hermès kaufen bzw. verkaufen sollte? Natürlich nicht! Diese makroökonomischen Variablen helfen bei der Analyse einzelner Unternehmen begrenzt weiter, (1) wenn man den kurzfristigen relativen Handel zwischen Faktoren betrachtet, die regelmäßig rotieren und nicht sehr gut prognostiziert werden können, und (2) wenn man die Branchen betrachtet, die äußerst zyklisch sind und zur Aufrechterhaltung ihrer Wettbewerbsposition auf staatliche Hilfen und Regulierung angewiesen sind.
Ziel unserer Investmentphilosophie ist es vielmehr, in die optimalen Gelegenheiten zu investieren, um langfristig große Abschläge zum intrinsischen Wert in Alpha umzuwandeln. Deshalb hoffen wir, dass Sie sehen, dass Variablen wie Inflation und Zinssätze bei dieser Art von Fundamentalanalyse kaum von Bedeutung sind. Aus diesem Grund gehen wir die Themen Inflation und Zinsen wie ein echter Fundamentalinvestor an. Was würde passieren, wenn wir diese Schocks in der makroökonomischen Landschaft durch eine Discounted Cash Flow (DCF)-Analyse nach den Grundprinzipien der Aktienbewertung untersuchen würden? Würden wir etwas erfahren, das unsere grundlegende Bottom-up-Perspektive ändern würde? Wir hoffen, dass Sie die Ergebnisse interessant finden werden.
Nehmen wir zwei hypothetische Unternehmen: Das erste ist ein „reifes“ Unternehmen, für dessen Umsätze die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) in den nächsten 10 Jahren bei voraussichtlich 5 % liegt. Das zweite ist ein Unternehmen in seiner früheren Wachstumsphase, das wir als „aufstrebend“ bezeichnen und dessen Umsätze voraussichtlich mit einem CAGR von 15 % in den nächsten 10 Jahren wachsen.
Quelle: Morgan Stanley Investment Management. Stand der Daten: 31. März 2022. Nur zur Veranschaulichung. Die Daten zeigen, wie sich der Wert ändern könnte, wenn die Realzinsen und die Inflation um 100 Bp. steigen würden. Dabei wird von Unternehmen mit durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten von 5 % und 15 % ausgegangen, unter sonst gleichen Bedingungen.
Erstes Szenario: Wenn der Realzins in den USA um 100 Basispunkte (Bp.) steigt – wenn also die Nominalzinsen schneller steigen als die Inflation – wirkt sich dies negativ auf den intrinsischen Wert eines reifen, langsamer wachsenden Unternehmens um 6,6 % aus. Die Auswirkungen auf ein aufstrebendes, viel schneller wachsendes Unternehmen sind dabei mit 7,3 % nur sehr geringfügig schlechter. Oder anders ausgedrückt: Der Unterschied bei der Auswirkung auf den intrinsischen Wert liegt bei weniger als 1 Prozentpunkt. Dies ist viel geringer und nicht so signifikant wie die Markterwartungen, wie dem Unterschied bei der Faktorperformance in den letzten Monaten zu entnehmen ist. Da viele Wachstumstitel in den letzten Monaten eine Underperformance von 40 % oder mehr erzielten, scheint es eine massive Überreaktion darauf zu geben, was eine Sensibilität gegenüber den Zinsen von weniger als 1 % sein sollte. Dieser Unterschied schafft Gelegenheiten auf einer relativen Basis.
Um den Marktteilnehmern gegenüber vollständig fair zu sein, hat unsere Analyse zudem bestätigt, dass laut der DCF-Analyse auf einer absoluten Basis die Aktienmärkte insgesamt für jeden einprozentigen Anstieg der Realzinsen um rund 7 % fallen sollten. Unseres Erachtens wird dies an den Märkten ausgiebig diskutiert, und in der Tat glauben viele Marktteilnehmer, dass die Zahlen viel stärker ausfallen sollten als diese Sensibilität suggeriert. Das Problem mit der Analyse vieler Teilnehmer ist jedoch, dass sie den absoluten Fall von etwas niedrigeren Aktienkursen aufgrund höherer Realzinsen annehmen und diesen Kern der Wahrheit auf Beispiele und Szenarien anwenden, die in der Realität nichts mit der Idee zu tun haben.
Beachten Sie, dass es sich bei dem, was wir hier besprechen, um Änderungen der REALzinsen handelt.
- Änderung des Realzinssatzes = (1 + Änderung des Nominalzinssatzes)/(1 + Inflationsrate) – 1.
- Für niedrige Prozentwerte dieser Variablen lässt sich dies wie folgt vereinfachen: Änderung des Realzinssatzes = Änderung des Nominalzinssatzes – Inflation.
Sehr viele Fernsehsprecher und Marktkommentatoren weisen auf steigende Zinsen als Erklärung für die frühere und zukünftige Marktrichtung hin. Jedoch sprechen Sie dabei fast ausschließlich über Steigerungen der Nominalzinsen. Wurde dabei die Inflation berücksichtigt? Wir haben derzeit eine recht hohe Inflation. Wenn man sich durch die Gleichung arbeitet, entdeckt man, dass die Realzinsen in dem Maße fallen, wie die Inflation steigt. Heißt das, dass durch eine höhere Inflation auch die Aktienkurse STEIGEN können? Das versuchen wir, nun herauszufinden.
Zweites Szenario: Wenn die Inflation hier dauerhaft um 100 Bp. steigt während der Abzinsungssatz unverändert bleibt, steigt der Wert der Unternehmen – vielleicht überraschend – um 21 % bis 23 %. Natürlich dürfen diese Variablen nicht isoliert betrachtet werden. Wenn die Inflation steigt, steigen wahrscheinlich auch die Zinsen, zumindest letztendlich (die Fed bleibt nicht für immer untätig). Jedoch ist es das Wechselspiel zwischen den Variablen, das den Realzins bestimmt. Und es ist der Realzins, der den grundlegenden Aktienwert bestimmt. Der Markt hat anscheinend jedoch sowohl die Inflation als auch die Nominalzinsen negativ für die Aktienpreise eingestuft, insbesondere für schnell wachsende Unternehmen. Wenn allerdings die Inflation entsprechend den Zinsen steigt, ändern sich die Realzinsen nicht. Dieses grundlegende Bewertungsprinzip ist in letzter Zeit auf dem Markt verloren gegangen.
Wie aber kann Inflation gut für Aktien sein? Nun, Unternehmen generieren Umsätze bekanntlich in nominalen Dollar. Wenn der Preis für eine Hermès Birkin Bag um 8 % steigt, generiert Hermès beim Verkauf einen höheren nominalen Umsatz. Wenn die Restaurantrechnung, die mit einer Mastercard2 beglichen wird, inflationsbedingt um 10 % im Vergleich zum Vorjahr steigt, generiert das Unternehmen Mastercard ebenfalls mehr Umsatz. Während also viele Marktteilnehmer derzeit wegen der Inflation besorgt sind, sehen sie nicht, dass es insgesamt nicht die Inflation oder die Nominalzinsen allein sind, die den Gesamtpreis einer Aktie bestimmen. Stattdessen ist es das Zusammenspiel von Inflation und Nominalzinsen.
Und wenn man sich die Auswirkungen dieser Variablen auf jedes einzelne Unternehmen nun noch genauer ansieht, stellt sich heraus, dass genau die Unternehmen von der Inflation profitieren, die die Steigerungen bei den Herstellungs-, den Vertriebsgemein- sowie den Forschungs- und Entwicklungskosten weitergeben können. Unternehmen mit Preissetzungsmacht können dieses Umfeld nutzen, um Preise über die Inflation hinaus zu erhöhen. Wenn sich nämlich die Kunden an Preiserhöhungen bei den meisten Produkten und Dienstleistungen gewöhnt haben, reagieren sie weniger sensibel auf Preissteigerungen für Produkte und Dienstleistungen, die sie unbedingt haben möchten oder dringend benötigen. Eher standardisierte Unternehmen mit geringen Bruttogewinnspannen leiden am meisten unter einer höheren Inflation. Sie brauchen nämlich länger nach dem Anstieg der Rohstoffpreise, um die Preise für ihre Endkunden zu erhöhen (wenn sie überhaupt erfolgreich die Preise erhöhen können). Auch der Faktor Arbeit spielt eine Rolle, hinkt aber der Inflation der physischen variablen Kosten tendenziell hinterher.
Es gibt keine einfache Faustformel bezüglich des zeitlichen Ablaufs all dieser Vorgänge. Ermutigend ist allerdings für uns, dass unsere Unternehmen konkret aufgrund ihrer großen langfristigen Potenziale und ihrer Einzigartigkeit ausgewählt wurden. Alle diese Unternehmen haben unserer Meinung nach eine enorme langfristige Preissetzungsmacht. Dadurch sollten sie für die wirtschaftlich volatilen Zeiten in diesem Zyklus gut gewappnet sein. Denn ihre differenzierte Preissetzungsmacht führt potenziell zu höheren Umsätzen und höheren Gewinnen.
Das waren nun wirklich viele Informationen. Fassen wir zusammen:
- Wenn die Inflation und die Zinsen in gleichem Maße steigen, gibt es keine begründbare Differenz bei den Aktienpreisen auf absoluter oder relativer Basis.
- Wenn die Inflation mehr steigt als die Zinsen, steigt der theoretische Unternehmenswert und Unternehmen mit Preissetzungsmacht haben relativ gesehen einen Vorteil.
- Wenn die Zinsen um mehr als die Inflation steigen, fällt der Aktienwert und der fundamentale Wert von Growth-Aktien ist dem Durchschnitt nur geringfügig benachteiligt
Wir wissen, dass diese Schlussfolgerungen möglicherweise nur schwer zu akzeptieren sind. Jedoch sind sie logische Ableitungen von den Bewertungsgleichungen. Man kann sich auch einfachheitshalber daran erinnern, dass fast alle Aktien naturgemäß eine lange Duration haben. Bei der Analyse verschiedener Aktien sollte man also bedenken, dass die einzelnen Aktien in der Regel einander ähnlicher sind als die verschiedenen Laufzeiten der Staatsanleihenkurve zueinander. Eine zweijährige Staatsanleihe hat im Vergleich zu einer zehnjährigen Staatsanleihe eine enorme Durationsdifferenz mit einem Faktor von ungefähr 5.
Ein schnell wachsender Titel hat gegenüber einem langsam wachsenden Titel in der Regel eine Durationsdifferenz von weniger als 50 %, ein Faktor von 0,5. Dies ist ein enorm geringerer Wert als die Durationssensibilität des kurzen im Vergleich zum langen Ende der Anleihezinskurve. Während die relative Duration die Sprache der Anleihen ist und in dieser Anlageklasse sehr sinnvoll ist, wird sie für Aktien übermäßig genutzt und ist unverhältnismäßig geworden. Damit haben sich viele Gelegenheiten für Investoren ergeben, die nach langfristigen Anlagen suchen.