Euro-Staatsanleihen dürften von den Rahmenbedingungen profitieren
Interview mit Silvio Vergallo, Head of Flexible Bond Funds bei Eurizon
Ein Thema, das viele Anleger bewegt: Wie sieht Ihr Zins- und Inflationsausblick für die Eurozone aus und warum?
Wir erwarten, dass sich der rasche Anstieg der Zinsen in den nächsten Monaten deutlicher bemerkbar machen wird. Aufgrund der Verlangsamung der europäischen Wirtschaft, des Rückgangs der Preise für Industrierohstoffe und der Verbesserung der Versorgungskette gehen wir davon aus, dass die Inflation in bis Ende des Jahres rasch zurückgehen wird. Wahrscheinlich wird die Inflationsrate über dem EZB-Ziel bleiben, aber auf einem viel niedrigeren Niveau als derzeit. Dies dürfte den Straffungszyklus der EZB in der zweiten Jahreshälfte auf einem Niveau stoppen, das wahrscheinlich nicht weit von dem entfernt ist, was der Markt derzeit einpreist, und es der Zentralbank schließlich ermöglichen, die Tür für mögliche Zinssenkungen im darauffolgenden Jahr zu öffnen.
Was bedeutet dies für Eurobonds? Bevorzugen Sie derzeit Wertpapiere mit kürzerer oder längerer Laufzeit?
Das oben beschriebene Szenario dürfte die Märkte für Staatsanleihen begünstigen und die Strategie bekräftigen, ein Engagement mit langer Duration beizubehalten. Was die Chancen angeht, so bevorzugt das Team weiterhin das kurze und mittlere Ende der Kurven von Staatsanleihen der Industrieländer, da sie einen hohen Carry bieten und den Höhepunkt des Straffungszyklus erreicht haben, was einen besseren Sicherheitspuffer ermöglicht. Unternehmensanleihen mit höherer Kreditqualität bieten ebenfalls steigende Erträge und eine sektorale Diversifizierung.
Können Sie die Philosophie des Flexible Bond Funds näher erläutern?
Das Hauptziel des Fonds besteht darin, eine positive und anhaltende Outperformance gegenüber der Benchmark zu erzielen, was durch ein aktives Portfoliomanagement mit einem äußerst disziplinierten Anlageansatz erreicht wird. Die Konsistenz des Managementteams, des Anlageprozesses und der Analyse der Ex-ante- und Ex-post-Risiken sind die drei Schlüsselelemente.
Die Portfoliokonstruktion basiert auf einem Risikomanagementrahmen und einem proprietären Portfoliooptimierungstool. Die Alpha-Quellen (Duration, Kurve, Cross-Market-Trades, Sovereign Risk Premium, Währung) werden durch eine gründliche und ständige Überwachung der Wirtschaftsdaten und der Reaktionsfunktion der Zentralbanken ermittelt. Markttechnische Aspekte (d.h. Angebots- und Nachfrageanalyse, Momentum usw.) und das absolute Kursniveau werden ebenfalls berücksichtigt, bevor neue Positionen eingegangen werden. Im gegenwärtigen Marktumfeld erfordert unsere Long-Positionierung in den kürzeren und mittleren Segmenten der Euro-Terminstruktur den Einsatz von Fremdkapital, um ein Engagement über börsennotierte Futures zu erreichen. Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass der Fonds einen Commitment-Ansatz verfolgt, bei dem das Engagement in Derivaten 100 % des Nettoinventarwerts nicht übersteigt.
Warum haben deutsche Staatsanleihen derzeit eine so hohe Gewichtung in dem Portfolio?
In der Regel sind durchschnittlich rund 90 % des Gesamtportfolios in Euro-Staatsanleihen investiert. Dies ist der Kernbestandteil des Fondsportfolios und wird im Hinblick auf die Emittentenrisiken mit seiner Benchmark-Zusammensetzung verglichen. Die Positionierung dieser Anleihen wird in Ländergruppen zusammengefasst, die auf Emittenten mit ähnlichen Risiko- und Ertragsprofilen basieren. Diese Gruppen werden in Kernländer (wie Deutschland), Semi-Kernländer (einschließlich Frankreich, Österreich, Niederlande, Finnland und Belgien) und so genannte Peripherieländer (wie Italien, zusammen mit Spanien, Irland und Portugal) unterteilt, was ein guter Ausgangspunkt ist, um das Gewicht von Kernländeranleihen auf dem gesamten Markt für Euro-Staatsanleihen zu erklären, da sie einen erheblichen Anteil ausmachen. Obwohl die Gewichtung dieser Cluster und einiger relevanterer Länder zwischen der Positionierung des Fonds und seiner Benchmark recht ähnlich sein kann, kann das Engagement in einzelnen Anleihen erheblich abweichen. Unser Ziel ist es, Alpha für die Anleger zu generieren, indem wir Anleihen auswählen, die ein effizienteres Profil in Bezug auf Rendite, Rolldown und relative Kosteneffizienz bieten. Unsere Positionierung bei Staatsanleihen entspricht unserem Ausblick: Wir sehen eine Wertchance am vorderen Ende der Zinskurven, wo die Zinssätze auf historisch hohem Niveau gehandelt werden und interessante Carry-Möglichkeiten bieten. Dies gilt sowohl für die deutsche Zinskurve (die im Bereich der 2-/10-jährigen Zinskurve invertiert bleibt) als auch für andere europäische Länder. Eine Long-Positionierung in Kern-Staatsanleihen am langen Ende der Zinskurve würde uns auch im Falle des Eintretens negativer Szenarien (Rezession oder Rückkehr der Risikoaversion) Schutz bieten. Das Engagement in deutschen Anleihen ist so hoch, weil der Fonds über Cash und Futures im kurzen und mittleren Teil der deutschen Zinskurve engagiert ist, um die Strategie der steiler werdenden Zinskurve umzusetzen. Unter Risikogesichtspunkten ist natürlich das Durationsengagement ausschlaggebend. In Bezug auf dieses Maß liegen wir unter der vorgeschriebenen Grenze von 2,5 %.
Wie hoch ist die durchschnittliche Bewertung des Fonds und die durchschnittliche Rendite?
Ende Juli liegt das Durchschnittsrating des Fonds bei einem einfachen A und die gewichtete Rendite im schlechtesten Fall bei etwa 4 %.
Welche Rolle spielen Emittenten außerhalb der Eurozone, die in Euro emittieren, und können Sie ein Beispiel nennen?
Off-Benchmark-Engagements werden in der Regel eingegangen, um das Fondsportfolio stärker zu diversifizieren und neue Strategien einzuführen, die mit den wichtigsten Strategien der Euro-Staatsanleihenkurve unkorreliert sind. Off-Benchmark-Positionen haben in der Regel eine Absicherungsfunktion: Falls ein Tail-Risk-Szenario eintritt, können sie Verluste verringern und ein besseres Risikomanagement ermöglichen. Mit einer TEV-Grenze von 2,5% ist es für die Fondsstrategie wichtig, eine Reihe von Strategien und Einschätzungen zu haben, die nicht alle zusammenhängen. Das Off-Benchmark-Engagement kann bis zu 10 % der Gesamtinvestition des Fonds ausmachen, einschließlich Währungspositionen, außereuropäische Staaten und Unternehmensanleihen.
Bei den Off-Benchmark-Engagements kann es sich um Währungspositionen handeln, die in der Regel nur in den wichtigsten Währungen wie dem US-Dollar, dem Yen, dem britischen Pfund oder den anderen G10-Devisen bestehen. Eine Positionierung kann auch auf Staatsanleihen außereuropäischer Länder erfolgen, da diese interessante Relative-Value-Geschäfte bieten können. Derzeit hat der Fonds beispielsweise eine kleine Long-Position auf die Zinskurve von US-Schatzpapieren, die mit Future-Kontrakten aufgebaut wurde, und eine kleine Short-Position auf 10-jährige japanische Staatsanleihen (JGB) über Derivatverträge, die auf der Annahme beruht, dass die Fed eine restriktivere Politik verfolgen wird als die Bank of Japan.
Können Sie etwas näher auf Ihre Investitionen in Unternehmensanleihen eingehen und haben Sie ein Beispiel? Sind dies alles IG-Unternehmensanleihen?
Nun, es gibt auch Off-Benchmark-Engagements in Unternehmensanleihen: Abgesehen von einer sehr kleinen Position in Hochzinsanleihen, die über einen synthetischen Index investiert wird, besteht die wichtigere Positionierung in IG Green Corporate Bonds. Der Fonds investiert in ein Portfolio grüner Anleihen, die vom engagierten Green and Sustainable Finance Team ausgewählt und verwaltet werden, das bei der Auswahl der solideren Emittenten und der Vermeidung von Greenwashing äußerste Sorgfalt walten lässt. Dieses grüne Unternehmensportfolio ist stark im europäischen Finanzsektor engagiert, ein weiterer wichtiger Sektor sind Versorgungsunternehmen. Das Ziel des Portfolios ist es, ein Engagement auf dem Markt für grüne Unternehmensanleihen in Euro zu schaffen. Der Auswahlprozess konzentriert sich sowohl auf die grüne Emission, indem die einzelne Emission und das emittierende Unternehmen analysiert werden, als auch auf das Risiko-/Ertragsverhältnis der verschiedenen Emittenten und Kurvenpunkte. Da es sich bei Euro Bond um einen SFDR-Artikel-8-Fonds handelt, ist es für uns von entscheidender Bedeutung, ein ESG-Rating zu erhalten, das höher ist als das unserer Benchmark. Die Positionierung in grünen Unternehmensanleihen ermöglicht es uns nicht nur, ein höheres ESG-Rating für den Fonds zu erreichen, sondern auch in Anleihen zu investieren, die zwar ein ähnliches Rating wie europäische Staatsanleihen haben, aber eine höhere Rendite und ein höheres Maß an Diversifizierung bieten, wodurch die Risikokonzentration für den Fonds verringert wird.
Wo sehen Sie derzeit das größte Risiko bei Investitionen in Eurobonds?
In den kommenden Monaten werden wir bei unseren Managemententscheidungen die Entwicklung der Märkte und der makroökonomischen Bedingungen genau beobachten, um die potenzielle Zunahme der übergewichteten Positionen in Wertpapieren der Peripherieländer der Eurozone zu bewerten und gegebenenfalls die Allokation entlang der Renditekurve für längere Laufzeiten anzupassen. Die Verwaltung der Duration wird dynamisch bleiben.
Der Fonds ist in erster Linie dem Risiko nachteiliger Bewegungen der Anleihekurse ausgesetzt, die sich sowohl aus steigenden Zinsen als auch aus einer Ausweitung der Spreads in den Ländern ergeben können, in denen die Anlagen getätigt werden. Diese Risiken werden durch die Wahl der Durationsallokation, die Segmente der Renditekurve, die Länderauswahl und den Einsatz von Derivaten gesteuert.