Europäische Pfandbriefe (Rückblick 2022 – Ausblick 2023)
- 2022 standen die Rentenmärkte vor beispiellosen Herausforderungen
- Die EZB ist nach wie vor der Treiber des Marktes und wird es auf absehbare Zeit bleiben
- Im Vergleich zu 2022 könnte das Angebot an Covered Bonds im Jahr 2023 im Gegensatz zu Staatsanleihen zurückgehen, was die Bewertungen stützt
2022 Marktrückblick
2022 war für den breiten Anleihenmarkt eines der schwierigsten Jahre in der Geschichte. Nahezu jedes Segment, von sicherer bis riskanter, wurde stark neu bewertet, da die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) angesichts der steigenden Inflation immer restriktiver wurde.
Noch im Dezember 2021 war der Einlagensatz der EZB mit -0,50 % negativ. Bis Dezember 2022 hat die Zentralbank das ganze Jahr hindurch über 250 Basispunkte angehoben und wird dies voraussichtlich bis Ende 2023 weiter in Richtung eines Einlagensatzes von 3 % tun. Dies ist eine Reaktion auf die erhöhte Inflation, die trotz Anzeichen einer Abkühlung zum Jahresende in Europa über 10 % erreicht hat, was die politischen Entscheidungsträger unter Druck setzt, die Preisstabilität aufrechtzuerhalten.
Die Zinsen haben sich über die Laufzeiten hinweg deutlich ausgeweitet, und die deutsche Zinskurve als Beispiel ist im Vergleich zum Dezember 2021 um 200-300 Basispunkte weiter geworden. Dies hat insbesondere die durationsempfindlichen Anlageklassen wie Staatsanleihen, aber auch Pfandbriefe, in Mitleidenschaft gezogen. Die Zinskurve neigte dazu, sich entlang einer breit angelegten Risikoaversion abzuflachen, um bis zum Jahresende eine flache oder sogar leicht invertierte Form zu erreichen. Auf aggregierter Ebene übertrafen Covered Bonds die meisten breiten Indizes für Staatsanleihen dank eines niedrigeren durchschnittlichen Durationsprofils (5 gegenüber 8-10 Jahren) und waren im Allgemeinen eine sehr wettbewerbsfähige Anlageklasse im Jahr 2022.
Auf einer durationsbereinigten Basis waren jedoch hochwertige Staatsanleihen die Gewinner und tatsächlich die Wertpapiere mit der geringsten Spreadausweitung im Jahr 2022. Dies war hauptsächlich auf die Angebotsdynamik zurückzuführen, die wiederum der Hauptgrund für die Spreadausweitung bei Covered Bonds war. Genauer gesagt entschieden sich die Banken, große Volumina an Covered Bonds zu emittieren, möglicherweise um bald auslaufende außerordentliche Finanzierungen der EZB möglichst günstig zu ersetzen. Die Neuemissionen von Covered Bonds waren daher reichlich vorhanden, wurden aber dennoch gut vom Primärmarkt aufgenommen, der im Gegensatz zu anderen festverzinslichen Segmenten wie High Yield das ganze Jahr über gesund und stetig offen blieb. Trotz robuster Nachfrage und gut gezeichneter Auktionsbücher hat das Frontloading von Finanzierungen durch Banken sowohl das Brutto- als auch das Nettoangebot der Anlageklasse deutlich erhöht, was Druck auf Spreads und Bewertungen ausübte.
Staaten haben sich jedoch anscheinend für eine andere Finanzierungsstrategie entschieden, und sie haben die Emissionen nach hinten verschoben, da die Primärmarktaktivitäten in diesem Segment im Vergleich zu unseren Erwartungen relativ gering waren. Gleichzeitig waren das ganze Jahr über besonders hochwertige Staatsanleihen aus verschiedenen Gründen stark nachgefragt, beispielsweise wegen der allgemeinen Flucht in Qualitätstitel infolge des Krieges in der Ukraine. Dieser Gesamthintergrund aus niedrigem Angebot und hoher Nachfrage hat eine starke relative Performance von Staatsanleihen ausgelöst, wodurch die Bewertungen im historischen Vergleich auf ein besonders teures Niveau gehoben wurden. Dies führte dazu, dass sich die Spreads aller anderen Anleiheklassen, so auch Pfandbriefe, im Vergleich zu Staatsanleihen ausgeweitet haben.
Betrachtet man die Spreads von Covered Bonds isoliert, so haben sie sich auf das höchste Niveau nach der Staatsschuldenkrise ausgeweitet. Ohne die in den letzten Monaten des Jahres zu beobachtende Spread-Verengung liegt der Spread immer noch auf dem Höhepunkt des Ausbruchs der Covid-Pandemie im März 2020 oder sogar etwas höher und bietet einen Renditeaufschlag gegenüber hochwertigen Staatsanleihen von etwa 70/80 Basispunkten.
Alles in allem bewegte sich der Markt in Bezug auf die Performance das ganze Jahr über im Wesentlichen in eine einzige Richtung, mit sehr wenigen und kurzlebigen Erholungsrallyes im Juli und November, was das schlechteste Jahr für das Segment der Pfandbriefe und viele andere Anlageklassen in Jahrzehnten bedeutete.
Portfolioentwicklungen 20224
Unser European Covered Bond Portfolio mit einer Duration von ca. 5 Jahren bewegte sich parallel zum breiteren europäischen Covered-Bond-Markt im negativen Bereich, lieferte jedoch positives Alpha und wirkte den Verlusten entgegen. Einige Allokationsentscheidungen erwiesen sich als besonders effektiv, wie etwa unser Engagement in DKK-denominierten, nicht kündbaren dänischen Covered Bonds, insbesondere in den ersten Quartalen des Jahres, und später einige unserer Positionen mit längerer Duration in Deutschland und Österreich, die eine deutliche Outperformance erzielten.
Wir haben außerdem einige kurvenabflachende Engagements implementiert, die das ganze Jahr über stark abgeschnitten haben, als die Kurve flacher und flacher wurde. Dies wird über einige Long-Positionen bei längeren Laufzeiten und einige Short-Positionen bei kürzeren Laufzeiten umgesetzt, wodurch ein Gleichgewicht erreicht wird, das die durchschnittliche Portfolioduration nicht verändert, aber von einer Abflachung der Kurve (oder mit anderen Worten einer Underperformance bei kürzeren Laufzeiten) profitieren würde.
Auf der negativen Seite hingegen hat unser Engagement in französischen Staatsanleihen und gedeckten Schuldverschreibungen in der ersten Jahreshälfte am meisten gelitten. Auch unser Engagement in den europäischen Peripherieländern hat die relative Performance belastet, insbesondere spanische Covered Bonds und italienische Staatsanleihen, die sich etwas schlechter entwickelt haben als der breitere Markt. Griechenland war stattdessen nur ein marginaler Minuspunkt für das Alpha.
Im Gegensatz zu unserem traditionellen European Covered Bond-Portfolio (5-jährige Duration) haben unsere Low Duration European Covered Bond- und European Covered Bond Opportunities-Portfolios stattdessen eine besonders wettbewerbsfähige Performance geliefert, dank der niedrigen Duration, die definitiv den größten Teil der mit den Zinserhöhungen verbundenen Verluste vermieden hat. Interessant ist, dass auch die Assetklasse Covered Bonds ohne Durationsabsicherung teilweise deutlich negative Verluste verzeichnete, gemessen am Iboxx Euro Covered Interest Rate 1Y Duration Hedged Index. Denn der Anstieg der Spreads hat auch die Anlageklasse unter Druck gesetzt, was bedeutet, dass Portfolios mit niedriger Duration hauptsächlich mit einem Spread-Problem zu kämpfen hatten.
In diesen Portfolios haben wir in größerem Umfang den oben erwähnten Kurvenabflachungsschutz implementiert, der sehr gut als Fallschirm gegen Spreadausweitungen gedient hat und sich in einer größeren Alpha-Generierung und einer stärkeren Verlustreduzierung niedergeschlagen hat. Dies galt insbesondere für die European Covered Bond Opportunities Strategie, die über ein größeres Risikobudget verfügt und es dank der Verstärkung der oben erwähnten positiven Beiträge geschafft hat, das Jahr im grünen Bereich zu beenden und somit im Gegensatz zu den meisten festverzinslichen Anlageklassen eine positive Performance zu verzeichnen.
Wir haben das ganze Jahr über die Portfolios in verschiedene Allokationen umgeschichtet, unsere Risikoallokation in Italien reduziert und stattdessen die Untergewichtung in Frankreich reduziert. Aus eher opportunistischer Sicht fügten wir auch ein gewisses Engagement in Kanada hinzu, das dieses Jahr aus Angebotsgründen besonders attraktive Niveaus erreichte. Im Allgemeinen wurden die Portfolios im Vergleich zum Vorjahr Monat für Monat etwas defensiver ausgerichtet.
Ausblick 2023
Mit Blick auf das Jahr 2023 deuten mehrere Indikatoren auf eine niedrigere Inflation in den kommenden Quartalen hin. Die jüngste EZB-Prognose für die Inflation liegt im Bereich von 4 %, was mehr als eine Halbierung der aktuell geltenden 10 % bedeuten würde. Während die EZB zumindest eine sehr geringe Toleranz für das Inflationsproblem kommuniziert hat, deuten die aktuellen Bewertungen eher auf einen Einlagensatz von 3 % bis Ende 2023 hin, und es könnte für die Zentralbank schwierig werden, die Einlagen auf ein noch höheres Niveau anzuheben, wenn Europa in eine Rezession gerät. Es wäre das erste Mal seit der Einführung der Euro-Währung, dass die Zinsen während einer Verlangsamung der Wirtschaftsleistung auf einem so hohen Niveau gehalten werden.
Die Rezession scheint stattdessen ein relativ sicheres Ereignis zu sein, und die Diskussion konzentriert sich hauptsächlich auf ihre Form: mild oder scharf. Die Marktbewertungen für Hochzinsanleihen verraten, dass die Märkte eine relativ milde Rezession einpreisen, aber es ist dennoch sehr schwer zu sagen, wie schlimm die Kontraktion zum jetzigen Zeitpunkt sein wird. Dies impliziert, dass es an dieser Front Raum für negative Kreditüberraschungen geben könnte.
Mit Blick auf Covered Bonds dürfte das Angebot an Neuemissionen anhalten, wenn auch langsamer als 2022. Banken haben in den letzten 12 Monaten große Mengen an Covered Bonds emittiert und sich oft längerfristig finanziert, nicht zuletzt beispielsweise mit 10-jährigen Schuldverschreibungen, und es ist unrealistisch anzunehmen, dass sie weiterhin ähnlich große Mengen emittieren müssen.
Die Neuemissionspipeline für Staatsanleihen sieht stattdessen ziemlich voll aus und wir erwarten, dass ein ordentlicher Teil bereits in der ersten Jahreshälfte kommen könnte. Gleichzeitig könnte die von der EZB angekündigte Quantitative Straffung Staatsanleihen weiter unter Druck setzen, da sie die größte Allokation darstellen, die die Zentralbank in Bezug auf vergangene Kaufprogramme in ihrer Bilanz hält. Dies könnte besonders schmerzlich für die Regierungen der europäischen Randstaaten oder allgemein schwächere Emittenten sein, die angesichts steigender Schuldenkosten mit Diskussionen über die Schuldentragfähigkeit konfrontiert werden.
Mit Blick auf das Jahr 2023 erscheinen uns Covered Bonds im Vergleich zu anderen Anlageklassen attraktiv. Staatsanleihen haben sich im Jahr 2022 relativ gesehen stark entwickelt, aber eine Belebung der Neuemissionen zusammen mit der quantitativen Straffung der EZB sieht nach starkem Gegenwind für Staatspapiere aus. Wir gehen daher davon aus, dass Covered Bonds eine wettbewerbsfähige Alternative mit hoher Kreditqualität darstellen und im Vergleich zu traditionellen Staatsanleihen eine Duration auf einem attraktiven Niveau bieten. Wir würden auch erwarten, dass ein Ansatz mit niedriger Duration für gedeckte Schuldverschreibungen im Jahr 2023 tatsächlich sinnvoll ist, weil Long-Positionen in Pfandbriefen in Verbindung mit Short Positionen auf Staatsanleihen (zur Absicherung der Duration) unabhängig von der Richtung der Zinssätze von einer Underperformance von Staatsanleihen profitieren könnten.
1) Quelle: Refinitiv, Nordea Investment Funds S.A.
2) Quelle: Refinitiv, Nordea Investment Funds S.A.
3) Quelle: Refinitiv, Nordea Investment Funds S.A.
4) Es kann nicht zugesichert werden, dass ein Anlageziel, angestrebte Erträge und Ergebnisse einer Anlagestruktur erreicht werden. Der Wert Ihrer Anlage kann steigen oder fallen, und es kann zu einem teilweisen oder vollständigen Wertverlust kommen.
5) Quelle: Nordea Investment Funds S.A. Betrachtungszeitraum: 31.12.2021-19.12.2022. Die dargestellte Wertentwicklung ist historisch; Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verläßlicher Richtwert für zukünftige Erträge und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Der Wert Ihrer Anlage kann steigen oder fallen, und es kann zu einem teilweisen oder vollständigen Wertverlust kommen.